中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行已漸近明確,，進(jìn)入5月,，先行指標(biāo)PMI創(chuàng)出28個(gè)月的低點(diǎn),，工業(yè)增加值增長(zhǎng)率和社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)皆顯疲態(tài),。“超調(diào)”之聲頓起,，市場(chǎng)很希望政策的“鐘擺”效應(yīng)再次出現(xiàn),，重心再次從“控通脹”轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)”。

　　需不需要放松,，至少有兩個(gè)問(wèn)題需要作出判斷,。

　　首先，貨幣環(huán)境是否真緊,？

　　1-5月信貸增速17.1%,，比去年掉了1.6個(gè)百分點(diǎn),，但體系外融資增長(zhǎng)非常猛,，全社會(huì)融資總量并未出現(xiàn)收縮；貨幣量（M2）雖然從危機(jī)期間的超常水平 （2009年增長(zhǎng)近28%）回落至現(xiàn)在的15%,，但它已經(jīng)無(wú)法反映真實(shí)的流動(dòng)性狀況,，因?yàn)殂y行表外負(fù)債增長(zhǎng)太快了,，今年上半年理財(cái)產(chǎn)品發(fā)了6萬(wàn)億，這中間很大部分沒(méi)法計(jì)入現(xiàn)行的M2統(tǒng)計(jì)口徑,。脫媒和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展事實(shí)上放大了貨幣量回落的速度,。從中央銀行貨幣凈頭寸分析，雖然上半年央行調(diào)了6次準(zhǔn)備金,，凍結(jié)資金2.2萬(wàn)億,，但公開(kāi)市場(chǎng)凈投放又釋放了1.45萬(wàn)億，加上外匯占款的增加,，上半年貨幣凈頭寸實(shí)際上增加1.2萬(wàn)億-1.3萬(wàn)億,。中央銀行并未轉(zhuǎn)入“抽水”狀態(tài)。

　　其次,，目前經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)面臨的困難主要是什么原因所致,？主要是需求方因素，還是供給方因素,？

　　經(jīng)濟(jì)下行是投入型經(jīng)濟(jì)模式的客觀規(guī)律,，成本長(zhǎng)期高企，如果沒(méi)有技術(shù)創(chuàng)新所致的全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn),，投入型的經(jīng)濟(jì)必然是會(huì)產(chǎn)出減速的,。這種情況下，再次放松貨幣條件,，于產(chǎn)出的改善毫無(wú)意義,。相反會(huì)頂住高企成本，產(chǎn)出會(huì)進(jìn)一步減速,。這樣的搭配最不好,，就是市場(chǎng)現(xiàn)在都在憂心的所謂“滯脹”的狀態(tài)。

　　企業(yè)面臨的困難源于現(xiàn)行的資源分配體制,。過(guò)去兩年中中國(guó)新開(kāi)工的計(jì)劃投資規(guī)模已經(jīng)累計(jì)高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍,，它們對(duì)于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款來(lái)防止原有貸款變成不良貸款,，這是體制使然,。所以量化緊縮方式對(duì)私人部門(mén)擠壓是不公平的，它們過(guò)多地承擔(dān)了緊縮政策的后果,。非國(guó)有部門(mén)現(xiàn)在借貸要比以前困難得多,，它們要承受實(shí)體融資成本的暴漲。

　　下半年貨幣政策的微調(diào),，我以為主要是緊縮調(diào)控方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整,，而不是如市場(chǎng)所預(yù)期再次放松貨幣。

　　中國(guó)抑制通脹應(yīng)當(dāng)從依賴(lài)量化緊縮（提高存款準(zhǔn)備金率）轉(zhuǎn)向利息率的調(diào)控,，這樣才能真正走出當(dāng)前政策的困局,。量化緊縮的副作用越來(lái)越大,，越來(lái)越挫傷供給面，這將增加未來(lái)通脹壓力,，因?yàn)槿绻懈?jìng)爭(zhēng)力的實(shí)體部門(mén)越來(lái)越虛弱,，未來(lái)將不會(huì)有充足的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。

　　如果宏觀管理者認(rèn)為加息有諸多忌憚（主要是地方政府債務(wù)壓力）,，依靠中國(guó)經(jīng)濟(jì)特有的行政優(yōu)勢(shì)限制一下政府項(xiàng)目的投資進(jìn)度和規(guī)模也是可以考慮的,。如果公共部門(mén)能夠讓出部分資源，私人部門(mén)就能實(shí)質(zhì)性獲得更多的資源和自由空間,，這對(duì)就業(yè)市場(chǎng)是非常正向的事,。隨著成本下降，私人部門(mén)產(chǎn)出改善,，反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)又能減小政府投資減速的沖擊,。速度掉一點(diǎn)不要緊的，就業(yè)面和未來(lái)中長(zhǎng)期預(yù)期變好,，大家都滿(mǎn)意,。

　　中國(guó)人習(xí)慣 “在發(fā)展中解決問(wèn)題”，過(guò)去成功的經(jīng)驗(yàn)法則根植于歷史的全球化的大背景中,，而今天卻已經(jīng)時(shí)過(guò)境遷,。十二年前中國(guó)占世界經(jīng)濟(jì)比重較小，中國(guó)擁有豐富的勞動(dòng)力資源,、未開(kāi)發(fā)的土地以及自然資源,，同時(shí)全球化紅利張揚(yáng)，中國(guó)可以通過(guò)政府的經(jīng)濟(jì)動(dòng)員力實(shí)現(xiàn)投資和出口高速增長(zhǎng),；而今天中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體,，同時(shí)面臨資源、環(huán)境,、人口等無(wú)可逃避的大限,，而西方公共債務(wù)危如累卵，紛紛削減財(cái)政赤字,，未來(lái)幾年中國(guó)的出口疲態(tài)難以避免,。

　　總是想利用政府投資 （包括保障房建設(shè)）來(lái)平滑實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入一種很“悶”的狀態(tài),。這是股票市場(chǎng)最忌諱的,。

　　中國(guó)應(yīng)該尋求現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)調(diào)控路徑，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“雙降”（即總需求和價(jià)格一起下行）,。我想,，股市會(huì)歡迎公共投資的抑制和貨幣政策調(diào)控方式的變化，這將產(chǎn)生一個(gè)經(jīng)濟(jì)軟著陸的良性預(yù)期，或是中國(guó)股市進(jìn)入牛市的發(fā)端,。

　　（作者為中國(guó)社科院中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任）